猎云注：本文为投中网独家对话歌斐资产核心团队，对其过往业绩及投资策略迭代的思考进行深度揭秘。文章来源：投中网，作者：柴佳音。

没有一个探险家不向往丛林深处的风景。

“7年时间，我们在逐渐离开竞争最激烈的‘灌木丛’区域，潜入丛林深处。”回望S基金的耕耘之路，歌斐资产合伙人曾纯将自身看作一个不断勇猛精进的探路者。

自2013年成立第一期S基金开始，歌斐资产已拥有六期S基金，管理规模超66亿元（含部分等值美金），已投基金77支。“十年磨剑，整装待发。”歌斐资产十周年之际，其CEO殷哲决定将心态清零。

投中网独家获悉，目前，歌斐资产第四期人民币S基金投资已接近尾声，计划将在2020年内完成投资，目前正在筹备新一期人民币S基金的募集。

近期，投中网对话中基协母基金专业委员会联席主席/歌斐资产创始合伙人兼CEO殷哲、歌斐资产私募股权投资合伙人曾纯及歌斐资产私募股权投资合伙人饶智，对其过往歌斐资产S基金业绩及投资策略迭代的思考进行深度揭秘。

S基金：成长性与流动性间探寻最佳平衡

风景秀逸却变幻莫测的丛林深处，无不险境丛生。

“和开车一个道理，老师傅越开越小心。”饶智感慨。作为国内最早探索S基金投资的基金管理人之一，歌斐资产的谨慎不无来由。“市场上的‘坑’太多了。”

“拿钱买钱”，便是其中的“大坑”之一。

饶智举例称，“比如账上还有未分配的现金，有20%的DPI，有人觉得1块钱买进去之后，马上就能分到20%的DPI。初步看起来特漂亮，但实际上不可能。为什么？杠杆不一样。”

换言之，“拿钱买钱”换得的最后一部分钱并不产生绝对收益，只是满足了客户对于DPI的需求。

针对市场上这两年“盲目追逐DPI”，饶智说，这一现象并不理性：“未来，优质的基金一定可以在回报倍数和DPI之间找到平衡点。”歌斐资产即将募集的新一期人民币S基金，便在寻求这样的最佳平衡。

正如殷哲所述，新一期S基金，是歌斐资产过往基金的“集大成者”，是其不断迭代升级的产物。

“每一个不同的资产扮演的角色不同，某种层面，我们对它的诉求也是不一样的。”曾纯对投中网如是阐述歌斐资产对于S基金的最新的投资策略思考。

首先，对于尾盘策略，其核心是提高组合的DPI，主要贡献流动性而非倍数。

对于PE基金，长期受到诟病的一点在于，LP投资后的几年见不到现金回流。因此，在歌斐资产S基金的组合策略中，希望预留比较重要的仓位，让LP投进去之后，尽快看到现金回流。“这个策略，机构特别喜欢”，曾纯表示：歌斐四期人民币S基金，每一期都有国资、险资这样的机构LP作为基石投资人。

其次，歌斐资产首提“核心池”策略。核心池符合的标的，在聚焦核心底层项目资产的同时，希望其部分底层资产既可以有稳定的现金回流，也有较多的底层项目保持良好的成长性，从而获取进一步的增值。而核心池的标的，是长期动态评估的。

“打个比方，这个有点像二级市场基金选股，A股3000多家股票你不会都买，首先要选出300家进白名单，然后再优选出30家，长期跟踪。”饶智对投中网表示，S基金很重要的属性之一是“交易”，不像新股融资，GP不是一定有投资机会，“接下来，我们会长期观察这些标的，定期追踪、估值，只要有份额卖出的机会，符合我们的投资价格区间，我们就会出手。这个过程有点像大浪淘沙。”

饶智向投中网揭秘了歌斐资产核心池标的特征：基金处于投资期末期或已经进入退出期，已经完成大部分投资、拥有显性的头部项目且资产集中度较高、资产可预期的流动性较高。

根据过往的投资经验，歌斐资产探索了二手份额“核心池”体系，即围绕核心GP的优质份额，与其他LP展开长期的持续交易。“这类优质份额具有较高的可视性，也较为稀缺。”饶智感叹，这也是我们多年实践下来，优势所在。

再次，仍处于投资期并拥有较高成长性核心资产的份额或成长期项目，同样不应被S基金所排除。“成长策略，也是我们提升倍数的关键举措之一。”曾纯强调。

综上，“S基金最重要的一个价值，就是可以修正J曲线。”殷哲对投中网表示，“由于S基金投的基金已经开始投了很多项目，组合基本上也能看得到，降低了盲池的风险。因此，从周期性的角度，S基金与PE基金也一样有穿越周期的功能。”

7年“进化史”：持续迭代，不断提高投资品味

7年以来，歌斐资产本身又何尝不是在穿越周期的过程中不断进化。

“流动性”，被问及成立S基金初心时，殷哲对投中网表示，“现在退出的压力非常大，PE本来就不太具备流动性。实际上，在持有份额的相当长一段时间里，LP还是对流动性有一定的诉求的。S基金是对现有退出方式的一种有效补充。”

歌斐资产S基金长期关注海外Secondary市场的动态及交易方向，同时拥有人民币和美元S基金及境内外投资团队。在具备全球化视角和双币种投资能力的同时，人民币S基金长期致力于将海外的经验在中国市场进行本土化实践，并积累了丰富的实践认知。

截至目前，歌斐资产S基金管理资产总额超66亿元。其中，人民币四期主基金46.2亿，专户2亿人民币；美元两期基金规模9150万美金；另外，歌斐合资GP管理一期S基金，规模12亿人民币。

2013年5月，歌斐资产第一期人民币S基金超过5亿元募集完成。“在需求推动的基础上，我们做了个小小试探。”殷哲称。

在第一期S基金的投资中，歌斐资产侧重于比较成熟的大白马基金，例如，所投的某个2008年成立的基金，后者当时已有一定比例的回报，这一类占据了该期S基金较高比例。

一年半以后，2015年1月，歌斐资产第二期S基金成功发行，基金规模超过13亿元。截至目前，该基金累计分配接近50%（含部分待分配），投资基金25个，项目6个。

“第一期我们是纯粹做S基金，二期我们也开始尝试做了少量跟投”，曾纯谈到，二期S基金规模上了一个台阶，“另外，买一人多个份额的打包交易发生的频率更高。”

2016年4月，歌斐资产第三期S基金发行。截至目前，该期基金累计分配超27%，投资基金17个，项目6个。

值得注意的是，歌斐资产第三期S基金延续了少量比例跟投策略。此外，S策略也更加丰满，除了早期基金份额，还加入了尾盘“要约收购”。

“我们应该算是国内第一个完成尾盘交易的机构”曾纯回忆称，“也是在这之后，整个基金的现金回流状态就稳定下来了。”

2017年10月，歌斐资产第四期S基金发行，截至目前，该基金Call款比例为80%，累计分配23.68%，投资基金9个。“我们预计2020年内完成投资”，饶智坦言，受疫情的影响，不少现场尽调不得不推后。

同一年，歌斐资产也开始尝试在美元S基金布局，充分利用其平台资源和优势在美元市场为投资人打造具有竞争力的风险调整后回报组合。截至目前，管理了两期美元S基金，专注于覆盖全球市场的美元基金份额转让、直接投资S项目以及基金重组交易，总规模近1亿美元。

“实质上我们提高的是投资品位，这是在经验中滚出来的。”回顾7年的六期S基金，曾纯认为，歌斐资产整体的配置不是为了组合而组合，而是每种策略相对应，“在金融三性里面，每种策略扮演不同的特性，同时我们又基于每一种不同资产，形成了我们的编码。”

同时，由于与市场上众多GP的深度联动，歌斐资产有着天然优势。

殷哲告诉投中网，“在一些GP刚开始创立时，我们都给过很多的支持。这几年，我们又加强了行研，和这些GP的关系不仅是投资和被投，更多时候会共同去看项目，讨论细分行业。”

值得一提的是，项目资源保证后，诸多难点时常横亘在S基金交易中央，如：如何评估资产？签协议如何保障买方权益？是一次性付款还是分成两笔或三笔？如何与工商、税务有效交涉？

饶智告诉投中网，由于中外发展阶段的差异，人民币市场存在的诸如底层资产确定性、估值可靠性、LP成熟度等问题，因此在投资上与海外市场的投资逻辑存在一定差异。同时，在国内的交易环境下，中介机构缺失、税务监管沟通、工商变更的复杂过程等，均是人民币Secondary交易独有的挑战。

“没有经验的人不会懂里面的一些关键环节，很多情况下以为跟对方谈好了，可以做一笔交易，但最后就是做不成。”饶智提到，“这里面有太多复杂的细节。”

“探路者”：要有嗅觉，更要有挖掘力，还要坚持不懈

疫情期间，“复盘”成为了歌斐资产的工作重心之一。

“我们很看重逆向思维的能力”，殷哲提到，通过差异化的独立思考反复探索现象背后的本质，是歌斐非常重要的一个投资理念。

深入研究portfolio后，歌斐资产发现，“存量”目前有两种状态：一种是过去没有交易机会，但当下有了新机会；另一种是已经发生交易，但还可以持续去挖掘。

在曾纯看来，好的交易可以“人为创造”，这是一个“连续剧式”的进程，非常美妙。

3年前，歌斐资产首次启动要约收购。“在人民币市场中，我们应该是第一家”，曾纯说。

要约标的基金存续时间接近退出期结束，即将进入延长期，DPI颇低，但是已上市部分市值接近基金本金。但是，由于存续时间比较久，LP对DPI的需求极高，短期内也无法全部变现。歌斐资产团队嗅到了别样的交易机遇。

“涉及LP人数比较多时，如果我们单点去买，份额是比较小的。我们要找到一个更有利的交易方式，所以当时GP是把歌斐资产介绍为‘流动性解决方案提供商’。”曾纯告诉投中网。

彼时，歌斐资产提出了一个要约价格，并接手了其中一部分份额。但是，其诉求并没有完全被满足，因此，这个故事远没有终结。

而后，歌斐资产就此份额又进行了两次要约。与第一次要约相比，后两次的要约相对简单。因为在举过一次牌后，大家心中已经有了一个相对的基准价格，后期的价格也只是基于整个市场的变化以及客户心态变化去进行适当调整。

曾纯表示，“你会发现这种交易就像一个河流，把河道挖出来之后，是可以连续交易的。”

这是专属于探路者的竞技。

在深水区，当买卖双方在某种层面都消除了一定的认知不对称后，更多的其实是买方要能够理解并解决卖方的需求，所以歌斐资产将自身S策略定义为“提供流动性解决方案”。

然而，越是潜入丛林深处，越是要回归本质。

饶智反复强调，“我们还是要回到最初的原点，即仍然看重资产本身。我们对于资产价值的评估，不是简单看年份，或者是看GP品牌。归根结底，我们要看资产包里到底有什么资产，让我们愿意去买单。”

随着Secondary市场的不断深化，曾纯和饶智有一个共识：理解能够达成多赢局面的交易将更容易完成并长期存在。“多赢交易的本质是买方通过向卖方提供流动性补偿获取回报,而非简单的利用信息不对称或价格与卖方进行博弈。”而基于流动性视角的需求随着PE市场的成熟越发多样化。

围绕GP和LP流动性诉求，曾纯分享，歌斐资产在份额交易、直接投资、复杂交易上均做出过多种探索，并完成了国内市场上多个“首创”，如首笔资产包买入、首笔大规模份额要约收购、首笔资产包出售、首笔二手份额买入并卖出、首笔GP团队剥离融资等。

“现在一级市场募资日渐趋紧，我们选择在这时候募新基金，且挑战历次的规模高点”，饶智对团队充满了信心，“就像打德州，手里拿长筹，心态不一样，出手也更加从容。”

写在最后

歌斐资产不愿自称“老玩家”。“我们只是相对‘老’，和成熟市场比，人民币市场还很‘新’。”

投中研究院报告显示，目前，国内S基金不论从募集数量还是募集规模都不及国外十分之一，GP参与意愿较低，LP多持观望态度。很多LP还不知道有此类退出方式存在，市场仍处于萌芽阶段。

但是，经过二十余年发展，在强大的退出压力下，中国VC/PE行业发展S基金的系统性机会已经来临。站高一线，正如殷哲所述，“S基金的出现将为中国PE市场带来很好的良性支持。”

头部VC/PE也在抓紧入场。

2020年2月17日，昆仲资本宣布TR Capital领团已购买其人民币基金部分资产，昆仲资本同时完成美元基金的设立。同日，君联资本正式对外宣布完成2亿美元续期基金交易。

作为经验与业绩兼备的“探路者”，歌斐资产欢迎新玩家的加入。

“如果有效的供给得以保障，需求也会起来，而后供给又会增加，就会有更多人认可这个市场，并有更多的资金涌入到S基金。”曾纯表示。

但是，新玩家入场同样意味着游戏规则的重新制定。

对此，饶智回应称，“新玩家的确可能很激进，短时间对行业形成较大的冲击。但长期看，这样的‘搅局’才能让大家取长补短，并更深刻理解每一个交易环节的价值。”