跟谁学还在继续“接雷”，继 2 月份被指做空后，跟谁学再次被指做空。

雷锋网消息，4 月 14 日晚间，做空机构香橼发布了 36 页的跟谁学做空报告，报告称跟谁学是 2011 年以来最大的中概股造假案，称其虚增营收 70% ，应该立即停止交易并开展内部审查。由于疫情导致更多实地调查结果报告被推迟，所以这次发布的是第一部分内容，第二部分将提供更多权威信息。

报告一经发布，跟谁学股价迅速大跌 10% ，市值蒸发近 50 亿元。最终收报 31.2 美元，跌 0.64% ，市值 74 亿美元。不过，这份做空报告对跟谁学的影响并不是很大，在这份报告发布后的几个小时内，跟谁学的股价出现了明显的上升趋势。

 

香橼“指控”跟谁学做空六宗罪

1、跟谁学的高增速明显超出同行，但在中国媒体的报道和行业调研中却缺乏身影，这极不正常。

同时，在中国消费者报社（国家市场监督管理总局主管、中国消费者协会主办）开展的《在线教育消费者体验调查》中，并没有跟谁学的出现，上榜的企业是学而思、腾讯课堂、作业帮、中国大学mooc、猿辅导和新东方在线等多家在线教育平台。光明日报发布的《新冠疫情期间中小学在线教育互动研究报告全文》中也没有跟谁学。艾瑞的多项报告中，一样没有跟谁学。QuestMobile 也没有把跟谁学推荐为头部教育企业。

此外，跟谁学 IPO 取中位定价 10.5 美元，说明市场认可并不高。而当年年底，几大股东很快宣布以 14美元减持套现 2.5 亿美元。此操作有较明显的收割嫌疑。

2、对名师的质疑。

跟谁学的名师，创造出 10 倍于行业的生产力，但不知道他们的名字，没有合同，没有自己的网站，也没有在任何地方列出。

3、香橼跟踪调查了跟谁学超过 20% 的课程，估计跟谁学 2019 年的收入被夸大了 70% 。

香橼数据证实，很多一二线城市父母从未听说过跟谁学，而跟谁学宣称增长快速的原因在于，用户来自于下沉市场。香橼数据进一步发现，武汉和周边地区学生占据 50%，2020 年 Q1 也验证了其判断。

从抓取的 K12 数据来看（跟谁学 K12 部分收入占比超过 80%），18 个班中共有 3.47 万 ID，产生了 47万评论，其中只有 2.7 万 ID 是唯一的，意味着一个用户购买了 2 个及以上的课程。对应总收入为 7090万元，按这个样本可以推算出跟谁学 2020 Q1收入为 3.16 亿元，和上年 Q4 相差 60% 。

但实际上，跟谁学 2019 年全年收入为 7.73 亿元，考虑每个季度翻了一倍，所以虚增高达 70% 。

4、数据显示，跟谁学大部分的学生并不是像对外声称的来自低线城市。

从付费用户分布来看，跟谁学年初宣布捐出 2000 万元课程，特别是为武汉市。而香橼就发现 2020 Q1 ，跟谁学付费用户有一半来自于湖北省武汉。也就是说武汉和周边地区贡献了 50% 的学员，证实了跟谁学的学生不够分散，之前的销售数据被夸大。

因此，做空报告认为，大多数跟谁学学生来自于一二线城市，并非跟谁学宣称的大多数用户来自于下沉城市。产生差距的原因在于，一个此次报告监测样本量不够大，不能代表整个付费用户；另一个是跟谁学在撒谎。

5、跟谁学的管理层以不令人信服。

几大联创离开也没有解释非常清楚，只是简单回应说明。这些解释表明，他们更关心的是保护股价，而不是运营，他们的文件中充斥着可疑交易。

6、信用报告数据和 SEC 数据差异大。

香橼认为如果一家中概股公司要伪造数据，一个明显的迹象是向 SEC 提交的财报要比信用报告好看得多。通过其获取的信用报告发现，香橼发现跟谁学的 7 个经营实体在 2018 年惊人地夸大了 74.6% 的净利润。

2017年，跟谁学的信用报告显示其净利润为亏损 8612.5 万元，向 SEC 提交的数据为净亏损 8695.5 万元，差距不大；但是到了 2018 年，信用报告显示其净利润为 1125.2 万元，但向 SEC 提交的数据为 1965 万元，夸大了 74.6%。

随后，跟谁学创始人、董事长兼 CEO 陈向东在其朋友圈回应称，这是一份如此无耻的报告。同时，跟谁学 CFO 沈楠回应称，K12 主要收入在高途，拜托以后写做空报告，至少了解下公司业务。

跟谁学官方连夜发表声明表示，绝无虚构收入等报告中所指控之行为。香橼大量重复此前灰熊做空报告，已经被管理层澄清并举证的内容。此外，该做空报告完全不知晓公司 K12 课外辅导收入的主要来源为跟谁学旗下品牌高途课堂，其对公司业务运营的无知令人发指，其试图误导投资者和公众的意图昭然若揭。鉴于做空机构的无事实依据恶意指控，已对本公司声誉造成重大影响，本公司将保留法律追诉权利。 

4月15 日上午陈向东在朋友圈中再次回应香橼时指出，这一做空报告中的核心观点“跟谁学业绩 70% 为虚构”一事是被捏造的。香橼计算推导的只有跟谁学旗下的跟谁学好课这一个产品数据，“令我们吃惊的是，‘专业的’Citron（香橼）总不能傲慢无知到连‘高途课堂’是跟谁学旗下 K12 品牌都不知道吧？我们 K12 的收入相当部分来自于高途课堂，所以Citron的抽样统计恰恰可以从一个视角证明了跟谁学数据的真实可信。”

不是第一次

事实上，跟谁学并不是第一次被做空机构怀疑做空了。

早在今年 2 月底，做空机构 Grizzly 就发布了一份做空报告，称跟谁学财务造假，2018 年虚增 74.6% 盈利、刷单伪造学生数量、老股东抛售股票等。面对这份报告，跟谁学只表示“对于这种主观臆断、逻辑混乱的报告不需要评价。

直到 4 月 3 日，跟谁学发布经审计的 2019 年财年年报，显示其净收入为 21.149 亿元，同比增长 432.3% 。然而，这份漂亮的年报数据也没能避免再次随大流被推向风口浪尖。随后，跟谁学创始人陈向东针对报告中的质疑一一作出回应，并表示诚信是跟谁学的核心价值观之一，所有数据经受德勤审查，没有造假。

距离上一次跟谁学出面澄清事实不过一周的时间，就又被指出做空，为什么总是跟谁学呢？

跟谁学为什么总是被质疑？

如果用“闷声发大财”来形容一家教育上市公司，跟谁学再合适不过。

2014 年，前新东方集团执行总裁陈向东离职创办“跟谁学”。创办初期，陈向东将公司定位于连接老师和学生的教育 O2O 平台。之后的两年内，“跟谁学”一度传出缺钱、裁员等消息，业内似乎并不看好跟谁学的模式，2017 年“跟谁学”正式推出在线直播大班课高途课堂，逐步转向 B2C 模式，聚焦 to C 业务，全力聚焦在线直播大班课发力 K12 大班课。

在线直播大班课+双师的模式，很快便被市场验证了可行性，在获得最小单元的成功后，跟谁学先后推出了高途课堂和跟谁学两大品牌，快速复制，两个品牌都很快实现了盈利。

2019 年 6 月 6 日，仅完成 A 轮融资的跟谁学便挂牌美股，同时还是第一个盈利的在线教育公司，而怀疑的声音也接踵而来。

在上市前的招股书里，跟谁学就已经显露出了令同行与投资人讶异的增长速度：不仅在 2018 年实现扭亏为盈，全年净营收还同比 2017 年增长了 307.1% 。根据跟谁学方面的最新披露，截止 2019 年 12 月 31日，跟谁学已连续 5 个季度实现营收相比同期超 5 倍。

伴随这种增速而来的，是许多的质疑与不解：为什么在获客成本高昂、实现盈利的企业几近于无的在线教育领域中，跟谁学能实现盈利？甚至保持高速增长？

此前灰熊发布做空报告时也称，跟谁学的业绩好到让人不敢相信。

相比教育界两大巨头新东方和好未来而言，2 月 19 日跟谁学市值达到 106 亿美元。这一天跟谁学只用了不到 6 年，而新东方和好未来在 2017 年达到 100 亿美元的时候，已经分别发展了 24 年和 13 年。

有意思的是，曾任新东方在线 COO 的潘欣在 2 月 17 日参与雪球访谈时提到，在营收规模这个维度上，据他了解到的数据，目前 K12 在线教育的前四名玩家应该是学而思网校、猿辅导、跟谁学和作业帮（此处数据不保证绝对准确）。但他同时表示，在全行业都亏损的情况下，“一直没看懂跟谁学为什么能保持高增长且盈利”。 

此外，即便抛开做空机构所言的造假行为，在线教育机构难以忽视的顽疾依然存在，跟谁学同样不例外。

以平台资质、教师资质问题为例，据一位曾在教育机构就职的同学向雷锋网反映：事实上，有不少机构需要在报班、选班、分配老师之后，才向家长展示教师资质。也就是说，只有在付款之后才能看到授课老师的相关资质。

“现在很多培训机构在教师资格证和专业技能资质上面其实存在一些不规范行为，有教师资格证的教师和没有教师资格证的教师混合上岗是很常见的事情。”

而根据《教育部等六部门关于规范校外线上培训的实施意见》的规定，在线教育机构需要在培训平台和课程界面的显著位置公示培训人员姓名、照片和教师资格证等信息。所以，即使学员或家长不提出查看资质的要求，在线教育机构也应该主动公示平台及教师资质，否则属于违规行为。

除此之外，外教资质在行业内不规范的地方同样比比皆是，“比如某知名英语培训机构就是自主给其教师颁发‘教师资格证’，但很多家长并不知道此‘教师资格证’并非国家相关部门颁发。”

俞敏洪也曾在采访中表示：从在线教育市场的大环境来看，能够做到所有资质齐全的企业并不占多数。雷锋网也查询了相关招聘网站对相关岗位的要求，发现教师资格证要求并不是硬性要求，可见在线教育机构在专业度、合规度方面，都存在质疑。

但在线教育本就是一个慢行业，是一个从不完善走向完善的过程，至于跟谁学是否真的造假，只好交给时间证明了。

“作为一家资本市场的新公司，所有对跟谁学的质疑和不相信，对跟谁说而言都应该是很好的机会，去自省、去审视、去鞭策，并且去警醒，帮助跟谁学更好地审视公司初心和价值观。”

附跟谁学驳斥香橼做空报告全文：

做空机构香橼针对跟谁学发布做空报告，该份报告充满了主观恶意，以偏概全，企图误导投资者和公众，以达到做空机构做空牟利的目的。

这家做空机构惟利是图、毫无底线的特征是如此明显，以至于在做空报告的开头便将瑞幸定性为一个警世故事。要知道，不过是今年2月份，当浑水发布针对瑞幸的做空报告时，香橼在其官方社交平台上表示，该公司通过商业数据、应用下载以及访谈竞争对手都确认了瑞幸的数据，证明瑞幸在中国业务爆发。香橼资本创始人 Andrew Left 更公开表示，瑞幸的股价或将翻番至 60 美元，他将继续持有瑞幸咖啡的头寸。

如果说香橼曾经非常严谨地研究过瑞幸，那么今天它以同样“严谨”的态度，发布了针对跟谁学的报告。

针对香橼所谓“严谨”的调查，跟谁学作出以下回应：

1、跟谁学称报告以跟谁学品牌为唯一研究标的得出所有结论，无法体现公司的全貌，公司有两大在线直播教育大班课品牌，除跟谁学之外，另外一家名为“高途课堂”。在K12领域，高途课堂一直是公司的主要收入来源。尽管报告反复强调，已由专业会计师团队反复研究过公司的财报，但报告通篇并未提及高途课堂。

2、对做空报告中援引的几家媒体制作的排行榜，跟谁学称其过去几年里一直专注于业务发展和客户服务，从未有意显名于各种排行榜，更不会主动申报。也列举了有权威媒体在本公司未申报的情况下，仍将跟谁学统计在研究报告中。例如 2020 年 3 月，中国最知名的财经媒体《21世纪经济报道》发布“在线教育头部机构报告”，其中将高途课堂列为全行业的第一等级。

3、跟谁学认为香橼似乎并不十分了解全球在线教育行业的基础信息，在这个宽阔的赛道里，有非常多的细分赛道，例如为老师提供教学辅助的工具类产品，深度结合了AI技术的教育产品，基于中国国情里人民对教育的重视程度，很多非教育APP都开始提供教育服务。但在香橼的报告中，竟然以非教育类APP及一些工具类等APP作为参数，来比较跟谁学的流量。

4、针对跟谁学的“明星教师”没有自己的网站的问题，跟谁学称其聘请了行业里最优秀的教师，但教师并不是一个出产明星的职业，他们既不可能是演艺明星，也不可能是棒球明星，他们只是一群为学生奉献心血和知识的人。

5、同时跟谁学肯定了香橼的一些统计方法和研究精神，起码花费了一定的时间和金钱来上课，并且得出了一个非常具体的数字，即跟谁学K12业务一季度的收入为3.16亿元人民币，这个数字低于跟谁学披露的2019年四季度在相关业务上的收入，但香橼看到的跟谁学只是公司的一个部分，其忽略或者选择性地忽视了公司另一品牌高途课堂。

6、在其调研课程上，香橼调查发现近一半学生来自湖北，其中大部分来自武汉。跟谁学称这是因为在疫情期间向武汉地区捐赠了价值2000万元的正价课，而提供正价课的品牌是高途课堂，他们也立即展开了内部调查，通过反复统计和比对后发现，在香橼所调研的课程中，湖北学生占比约4%。

7、香橼在报告中认为，跟谁学虚增收入的方法是重复计算课程，对此跟谁学认为香橼似乎很难接受会有几个年级的学生学习同一门英语方法课。这大概是一个以英语为母语的国家，对另一个非英语母语国家很深的误解。

8、对于刷好评的问题，跟谁学称香橼援引了大量未经求证的网络信息，例如一位TWITTER博主的评论，称跟谁学的70%课程评论来自与中国古代哲学家和政治家孔子的学生同名的账户，这条评论显然包含丰富信息，不仅显得跟谁学在刷好评，更显得跟谁学是一个“脑残”。但实际上这是他们为用户提供的一项服务，供用户在匿名评论时使用。对于此项服务，相关软件的帮助栏目里早有详细描述。

9、而针对报告中香橼重述灰熊报告里的一些指控，例如和关联公司之间的交易，高管离职等，这些指控已在早前公开回应过，并提供了充足的论据，在此不忍赘述，以免占用不必要的公共资源。