原标题：股价将暴跌62%？拼多多再燃研报多空互撕，国盛称其"最大泡沫"
来源：作者：段久惠
国内研究机构多空对决并不奇怪，但在具体某一个股上如此分歧严重颇为罕见。
“拼多多是中国互联网历史上最大的泡沫。”3月11日，国盛证券研究所研报如此直白地认为。这份署名吴凡的分析师称，维持前次对拼多多的“减持”评级，目标价维持 13.80 美元/ADS，较当前股价有 62.2%下行空间。
更多的分析师则从拼多多的年化GMV、活跃用户数、人均消费额来判断，则看好拼多多的主流化、全用户覆盖进展，直言“没有什么力量能阻止拼多多继续前进了”。
券商中国记者联系拼多多方面人士，对方称注意到了“看空”研报，对此“不予回应”。截至收盘，拼多多最新股价为35.06美元、较开盘跌6.98%，受连日市场环境影响，中概股普跌。
“历史级的泡沫”，拼多多股价存62%暴跌空间？
《历史级的泡沫，缩量方可求变》——3月11日晚间，拼多多2019年第四季度财报发布前夕，国盛证券研究所推出该份研报，开篇第一句话即是，“我们认为，拼多多当前是中国互联网历史上最大的泡沫。”并判断，拼多多目标股价较当前股价有62.2%下行空间。
国盛证券研究所并非第一次发布看空拼多多的研报。2019年11月，同样是该分析团队，发布名为《拼多多：或火不过三年》的看空研报。不过，此次这篇标题用词更加吸引眼球，也更坚定看空的“减持”立场。
国盛证券3月11日晚间的研报，分析师吴凡核心观点是，在过于高昂的全链路（商品从渠道流通到消费者手中）成本下，当前拼多多平台商品的毛利难以匹配成本，看不到盈利曙光。
据分析师在研报里计算，拼多多的商品流通全链路的成本为 23.8%，阿里为12.8%，京东为15.2%，拼多多要高出10%左右，甚至接近或略高于 20%-25%的线下零售。
那么国盛证券的分析师提出上述数据，是怎么做测算的呢？在研报中，该分析师用拼多多各品类商品占销售额 GMV 的权重×此类商品通常的毛利率=拼多多全平台商品毛利率，计算结果为24.9%。同时，分析师通过统计的拼多多累计销量前 10 商品的列表，如纸巾、雨伞、运动鞋等，认为销售单价非常低、毛利空间有限，得出24.9%毛利率“是非常乐观的预估了。”
对于成本率，该报告进一步提出，“拼多多上市近两年，规模大幅扩张，其全链路成本都未有下降”，认为拼多多两年时间始终在 23%至26%浮动，成本率并没有因“规模效应”而分摊降低。
“如果成本率在拼多多最快速成长期，规模效应最强时都没有降低，在未来拼多多增速放缓，商品需要向高价值商品拓展(如‘百亿补贴’)时，全链路上的成本就更难以降下来了，并且结合分析拼多多的业务，其与阿里、京东的差距将会越差越大。”
对于拼多多一年多来的百亿补贴策略，该研报认为，拼多多把大量的钱用在了对消费者的补贴上却没有花在改变成本率的地方；同时，虽然拼多多做的“百亿补贴”(10%-15%补贴率) 有利于获客、提升客群层次，但分析团队对405名拼多多用户调查显示，只有19%的用户会在价格一样时继续选择留在拼多多购物。
“拼多多无法在低价引客与商品盈利上雨露均沾，最终要回到全价值链上与同行竞争。”研报认为，“低价商品高曝光抓住了客户，但赚不了钱。加入高价值商品后，虽然钱可能赚到了，但手机屏幕就这么大，低价商品也因为平台变得拥挤而看不到了。”该研报称，这也致使拼多多的未来，“很难向上突破高价值商品，补贴的用户倾向流失” 。
展望未来的行业竞争，该研报认为：纯电商行业并没有预期中的高天花板，赛道内的竞争势必非常激烈。研报提出，“我国15岁以下和60岁以上的人口有5亿，存在重复账号的微信活跃用户在9-9.5亿浮动，当前阿里用户破7亿，拼多多破5亿，不仅用户重合度非常高，用户的增量空间已经很有限了，‘下沉市场’值得质疑。而从电商收费变现的比率上，其实亦没有较大向上的空间。”
该研报认为，拼多多应当适当做“减法”，将推升规模扩张的资源抽回来，投入到降低全链路成本的工作中，并深入供应链；并称，团队维持前次对拼多多的“减持”评级，目标价维持 13.80 美元/ADS，较当前股价有 62.2%下行空间。
早在2019年11月29日，国盛证券研究所就推出对拼多多的看空报告：《拼多多：或火不过三年》。作者为分析师丁婷婷和研究助理吴凡。该报告里也提出了成本效益问题，认为:电商用渠道连接消费者与商家，拼多多在其中创造的真实价值非常有限；用户为补贴出来的“便宜”而来，留存困难；而且，假货、山寨仍是拼多多当前面临的巨大困境。
看多分析师：没什么能阻止拼多多前进
和国盛证券判断拼多多是“历史级的泡沫”截然不同，11日晚间，国金证券传媒与互联网行业分析师裴培在其个人微信公号“互联网与娱乐怪盗团”点评了拼多多的2019年四季度财报，毫不掩饰看好拼多多——标题即是“没有什么力量能阻止拼多多继续前进了”。
3月11日晚间，拼多多发布财报显示：2019年全年，拼多多活跃买家数达5.852亿，单季度净增4890万，较上一年的4.185亿净增1.67亿；全年平台GMV为人民币10066亿元、同比增长113%；全年实现营收301.4亿元、同比增长130%，2019Q4实现营收107.9亿元、同比增长90%，但不及此前市场预期109.3亿元。同时，拼多多当前仍持续亏损，非通用会计准则下（NON-GAAP），平台Q4经营亏损13.4亿元，不过较上年同期亏损幅度已大幅收窄。
3月11日，裴培认为，尽管拼多多2019年Q4财报披露的某些指标低于市场一致预期（例如营业收入），在某些指标又高于市场一致预期（例如Non-GAAP净亏损）。对于拼多多而言，最重要的指标只有两个：年化GMV和用户（M月活跃用户和年度活跃买家）。
从财报数据看，拼多多2019Q4GMV同比增长60%至70%；MAU（月活用户）4.82亿，同比增长77%；年度活跃买家5.85亿，同比增长40%；年度活跃买家平均消费1720元，同比增长53%。在裴培看来，这些数据说明，拼多多年化GMV向1.5万亿、2万亿乃至更高；已发展成仅次于淘宝的全国第二流行电商平台；而且，“主流化”和“全用户覆盖”进展顺利。
国盛证券的研报直言拼多多的百亿补贴后面临用户流失问题，而裴培的看法与之截然相反。裴培看好拼多多的复购率，2019年双十一期间，在拼多多上购买过百亿补贴iPhone手机的用户，此后一个月内出现复购行为（无论买什么）的比例，很可能达到了40%至50%。
此外，在裴培看来，拼多多的独特优势是，“拥有任何其他平台都不具备的优势——它能为一个第三方的白牌爆款输出几乎无限的流量。”除了“微信拼团模式”和“趣味玩法”之外，裴培认为，看好拼多多后续还将会推出直播等新打法。
看空研报趋于理性常态？
国内券商分析师对拼多多的首次多空分歧发生在去年11月、拼多多披露第三季度财报的时候。
彼时，在国盛证券抛出《拼多多：或火不过三年》研报后，裴培“隔空”质疑，认为该研报中分析方法不严谨；并在其微信公众号发表《我不讨厌看空拼多多的人；我讨厌做事不认真的人》的推文。该文除了回应国盛证券研报关于拼多多营销费用、补贴成本、现金流管理、行业竞争格局等问题之外，直言“这篇报告对收入增速（减速）的预测是‘拍出来的’：明年下滑33%，后年下滑67%，这样一共下滑100%？”，抨击部分“投机取巧”做研究的方式和“更省力”的学习方法。
此前，裴培作为分析师出具的拼多多三季报点评报告中，维持买入评级，并称拼多多“以成本换规模的努力仍在持续”。彼时，还有东兴证券、安信证券、中信建投、国泰君安等近十家券商研究所均对拼多多三季报进行过点评。
在业内看来，拼多多的模式和估值并非不能被质疑、但需要言之有据。在知名电商行业分析人士李成东看来，国盛证券对全链路成本效益的一些计算方法“没有道理”。“如果是比效率，应该是同一件产品，在不同渠道（如淘宝、京东）的成本费用率才有价值。”李成东向券商中国记者举例，他最近15天在拼多多进行了多次购买，笔均单价在30～40元之间，都是农产品，以（1-成本）/销售价格来看，平均毛利率在60%；而且以另一家平台的手机、家电产品来看，毛利率是7%，对应的中间渠道费用应该是比5%微高，这都和报告内容不符。在他看来，拼多多当前逊色的地方是物流运销体系。
正如裴培在上述其微信公号中所言，任何股票都是可以看空的，但在关注看空研报本身杀伤力之外，或许研报质量、研究方法、逻辑观点等内容更值得行业探讨。
事实上，这也并不是拼多多第一次遭遇多空对决。2018年11月14日，上市不足4个月的拼多多就遭遇美国知名做空机构Blue Orca长达42页的做空报告。该报告称拼多多夸大了公司营收和GMV、并少报了人力成本及亏损额、员工成本方面估算值比拼多多同期在SEC财务报告中的员工成本高出4.89亿元人民币，并将拼多多的新目标价调为7.10美元/股，该价格不及拼多多彼时股价的一半。不过，该做空报告发布后，拼多多股价连续两个交易日累计涨幅超过18%。
在海外市场，看空报告是一种常态、做空机构背后也发展出一个非常成熟的产业。以上述Blue Orca为例，该机构就在港股市场就经常发布对万国数据、新秀丽等中资公司作出做空报告。在行业人士看来，虽然不排除有个别做空机构是无中生有、制造恐慌获利，但行为本身可作为一种对监管的补充，让上市公司严格要求自己的行为、更加自律，可以有利于保护投资者和防范泡沫。
券商中国此前曾有报道，由于国内券商分析师的卖方地位，且国内目前做空机制仍不完善，出具看空报告没有市场，长期以来市场上鲜有看空研报出现。此外，出于上市公司关系维护、日常调研走动、争取业务机会等目的，分析师也不会主动出具看空报告，毕竟不予覆盖已可说明态度。
东北证券研究总监付立春在接受券商中国采访时表示，目前券商研究行业仍面临同质化竞争、分析浮于表面、研究报告重量不重质等问题，研报在研究深度、高度、广度等方面，均需要提升。
