猎云注：2017年6月13日，三人行从新三板退市，此次，三人行的首发申请已通过证监会发审委员会审核。文章来源：和讯科技，作者：罗语嘉。

毛利率持续下跌 资产负债率远超行业平均值

天眼查资料，三人行成立于2003年，创始人为钱俊冬，主要从事校园全媒体业务、校园公关活动营销服务及移动互联网服务。

招股书显示，2016至2019上半年，三人行实现营业收入3.67亿元、7.57亿元、10.99亿元、7.13亿元。其中，数字营销服务销售金额分别为1.73亿元、5.52亿元、8.87亿元和6.57亿元，占当期销售总额的47.00%、72.92%、80.64%和92.17%。

由此来看，数字营销业务已经成为了三人行的收入的“重要支柱”。但和讯科技发现，2016年至2019年上半年，三人行数字营销服务的毛利率分别为27.89%、23.17%、22.76%和15.26%，处持续下滑状态。在此基础上，2016年至2019年上半年，三人行的综合毛利率分别为38.99%、27.24%、25.34%和16.80%，呈持续下降趋势。

三人行在招股书风险提示中提到，公司顺应行业趋势大力发展数字营销业务，收入规模及占比迅速提高；同时公司不断开拓不同行业的客户，造成报告期内综合毛利率有所下降。未来，随着互联网广告市场 规模的不断扩大，公司数字营销业务收入占比可能进一步提高，客户所处行业也 将更加多样化，同时广告行业的市场竞争在不断加剧，因此公司综合毛利率存在继续下降的风险。

事实上，三人行不仅毛利率存在持续下降的风险，其负债也在不断攀升。2016年至2019年上半年，三人行的负债合计数额分别为1.63亿元、3.34亿元、3.95亿元和5.87亿元。换言之，截止到2019年上半年，三人行的资产负债率高达72.04%，而同期的可比上市公司的资产负债率的平均值只有47.09%，远高于同期上市公司平均值。

此外，根据招股书来看，三人行经营活动的净现金流也出现告急的情况，2016年至2019年上半年，公司的经营活动产生的现金流量净额分别为6590.56万元、1.32亿元、7794.69万元和-1.23亿元。

大客户依赖症难解 巨额返利模式遭质疑

招股书显示，2019年上半年，伊利为三人行最大客户，投放金额为3.34亿元，占三人行收入46.78%；中国电信为第二大客户，投放1.12亿元，占比为15.69%；中国移动投放7211万元，占比为10.11%；中国农业银行(601288,股吧)投放为4521万元，占比为6.34%；国家体彩中心投放为3869万元，占比为5.43%。

据统计，上述五家客户总投放金额超6亿元，占总营收的比例超八成。而这也侧面反映出了三人行对大客户的依赖。据了解，三人行主要通过招标的方式与客户达成合作，合作模式主要是与客户签订1-2年的年度合同，或者签署单项合同，而这也让三人行的业绩存在一定的不确定性。

三人行在招股书中披露，若有更优质的竞争对手参与，三人行或许会失去与已有客户的合同。若上游客户的宣传策略发生变化，三人行的业绩也会受到较大影响。三人行与中国电信在报告期内的合作金额的变化就反映了这一事实。

除了上述不稳定因素外，三人行的巨额返利模式也遭受到外界质疑。招股书显示，在2016年至2019年上半年的报告期内，三人行与上游客户以及下游互联网传媒企业之间均存在巨额返利现象。三人行对上游客户的返利分别为24.93万元、0.46亿元、0.98亿元以及1.06亿元；而下游的互联网媒体对三人行的返利则更多，分别为0.13亿元、1.02亿元、2.03亿元以及1.74亿元。

据投资者报报道称，在会计处理过程中，这些巨额返利就算占比较大也可以进行灵活处理。三人行或存在利用返利推高营收的可能。

值得注意的是， 2017年6月13日，三人行从新三板退市，虽然三人行始终未提及退市原因，但从财报来看，退市前的一年，三人行的营收、净利润增速放缓。两年后的回归，让三人行业绩再次暴露在公众面前，而此次IPO之路，注定是钱俊冬的又一场考验。